来源：海互市酌之策略

　　核心论断：①924行情可定性为回转：策略基调转向+牛熊周期礼貌+样子触底，从行情涨幅和成交量能看不是熊市反弹。②24/10/8以来的调整是牛市第一波上升后的回吐，对比历史看调整时空已显耀。跟着策略落地，有望开启新一轮上升。③结构上，科技和中高端制造基本面趋势更好。房地产和铺张医药下落时辰长、低估低配，策略发力配景下预期差较大。

　　牛还在——再议924行情味质

　　海通证券首席经济学家 荀玉根

　　策略首席分析师 吴信坤

　　咱们在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出逆境的念念考-20241006》中建议，24年924行情与99年519行情较为类似，策略滚动是来源，跟着策略落地基本面渐渐改善，市集回转朝上，仅仅中间的历程较为鬈曲。24/10/8以来市集运转调整，上证综指较高点最大跌幅为14.5%，市集成交额自10/8的3.5万亿元回落至最低1万亿元独揽，投资者运转质疑牛市是否还在？咱们再次对行情的性质张开分析。

　　1．24年924行情是回转而并非反弹

　　行情回转的三大身分：策略基调转向+牛熊周期礼貌+市集样子触底。924以来宏不雅策略的重心转向搞定通缩，25年策略定调为史上最积极。23年Q2以来阵势GDP增速运转低于本体GDP增速，24年以来GDP平减指数同比增速抓续为负，可见近期我国或正靠近价钱通缩的逆境，企业利润负增长，楼市、股市等钞票价钱大幅回落。咱们曾在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出逆境的念念考-20241006》等分析过，鉴戒上世纪90年代末教学，走出通缩逆境的较优旅途是先设立钞票欠债表，再复原实体需求。9/24以来宏不雅策略基调已显著转向，24年中央经济使命会议定下的25年策略基调最为积极，明确建议25年将施行“愈加积极有为的宏不雅策略”，货币策略转向“戒指宽松”，此外还明确提到“稳住楼市股市”。同期从近期策略来看，1/3-1/4中国东说念主民银独揽命会议明确25年“施行戒指宽松的货币策略”，1/10财政部于国新办发布会上指出“25年财政部门将施行愈加积极的财政策略，抓续用劲、愈加牛逼”，1/13证监会2025年系统使命会议强调25年“坚抓稳字当头，全力酿成并自如市集回稳向好势头”，可见924以来策略成见已渐渐从“量”转向“价”。

　　从牛熊周期看，对比A股历史，21-24年的下落时空已较充分。咱们曾在《风渐起，心动到幡动——中国经济和成本市集瞻望》等前期多篇解说中提到，始终视角下宏不雅经济和股市运行均存在周期性礼貌，A股牛熊周期的切换也具备较为显著的周期特征。对比本轮与历史上的A股牛熊周期，一方面从熊市调整时辰看，以万得全A描写，历史上A股几轮熊市+筑底平均抓续时辰约为21个月，而自21年末运转的熊市抓续时辰为33个月；另一方面从熊市调整幅度来看，历史上A股熊市期间万得全A大多回撤30%以上，本轮熊市回撤幅度为33%，与11年、18年跌幅接近，可见不管从下落时辰照旧从下落空间来看，自21年末以来的A股行情调整还是充分。

　　从市集样子看，924行情启动前样子策划及钞票比价策划均处历史底部。咱们在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出逆境的念念考-20241006》中指出，与99年519行情类似，本轮行情启动前市集短期样子已凄怨至历史底部区域，从估值来看，Wind全A的PE（TTM）、PB（LF）在行情启动前的低位鉴别为14.7倍、1.3倍，鉴别处05年以来由低到高18.5%、0%的历史分位；A股周换手率（年化）、融资交往占比鉴别仅为214%、7.28%，鉴别处05年以来由低到高28%、20%的历史分位。自行情启动后，短期样子策划有了显著设立，但若从钞票比价策划的中始终视角看，A股估值仍在低位，风险溢价率（1/沿路A股PE-10年期国债收益率）为4.1%、处05年以来从高到低7%分位，股债收益比（沿路A股股息率/10年期国债收益率）为1.54、处05年以来从高到低0%分位。

　　对比历史，924行情不是熊市反弹。与以前几轮熊市反弹比拟，本轮行情在形态上存在显著的互异。总结A股历史上的熊市反弹形态可见，熊市中的数次反弹连接存在行情高度渐低、成交缓慢萎缩的特色，具体来看：

　　①2010-12年：共有三段反弹行情，鉴别为2010/3-11，2011/1-4，2012/1-3，上证指数鉴别对应高点3148点、3057点、2456点，反弹高点缓慢下移，同期高点交往日对应的以前5日成交量均值鉴别为201亿股、134亿股、101亿股，呈现缓慢萎缩的特征。

　　②2015年：有一段反弹行情，为2015/8-12，因此咱们与前期行情高点进行对比，上证指数在2015/6、2015/12鉴别对应高点5166点、3652点，高点交往日对应的以前5日成交量均值鉴别为674亿股、262亿股，反弹幅度和成交量高点均缓慢下移。

　　③2022-24年：共有三段反弹行情，鉴别为2022/4-7、2022/10-2023/5，2024/2-5，上证指数鉴别对应高点3405点、3393点、3159点，高点交往日对应的以前5日成交量均值鉴别为388亿股、356亿股、374亿股，后头两轮反弹行情高点及市集量能一样不如首轮反弹行情。

　　本轮行情运转后放量急涨，行情上升高度和成交量能均不相宜熊市反弹的特征。与前文提到的历史上数轮熊市反弹不同，本轮924行情快速启动，市集放量大涨，自行情启动后至10/8上证指数在短短6个交往日中累计上升27%，收至高点3490点，同期10/8对应的以前5日成交量均值为811亿股，同期沿路A股单日成交额达3.5万亿元，创下历史新高，可见本轮924行情从反弹幅度和反弹量能上看均与历史上熊市反弹的情况显著存在互异。此外，磋商到本轮924以来行情存在国庆假期休市的非凡情况，因此咱们进一步对比不雅察同期期港股市集发达。在10/2-10/7 A股休市期间，恒生指数累计上升9.3%，同期日均成交量较行情启动前显著加多，直至10/8单日成交量645亿股，创下2021年以来新高。

　　2．奈何相识10/8以来的调整？

　　24/10/08以来市集步入调整阶段，戒指25/01/14上证指数最大回调幅度逾越14%。奈何相识10/8以来的调整？如果定性924是行情回转的第一波上升（即对应海潮表面的1浪上升），10/8以来的调整可定性为第一波上升后的回吐（即对应海潮表面的2浪回调）。

　　牛市有三个阶段：助始终、爆发期、淘气期。咱们在解说《牛市有三个阶段-20190303》、书本《荀玉根讲策略：少等于多》第5章中指出，牛市不错分为三个阶段，各个阶段的特征互异很显著：①第一阶段助始终：盈利回落、估值设立。这一阶段宏不雅基本面仍不才行，企业盈利增速回落探底，但宏不雅策略已偏暖，流动性好转，估值设立推动市集上升。这个阶段市集进二退一，回吐较大，合座偏轰动，为牛市爆发作念准备。②第二阶段爆发期：盈利、估值戴维斯双击。这一阶段宏不雅基本面拐点出现，企业盈利触底回升，同期流动性保管宽松，盈利和估值均上行，酿成戴维斯双击，牛市全面爆发。这个阶段市集上升斜率较大、上升幅度最大。③第三阶段泡沫期：盈利趋于平缓、估值冲高回落。此阶段盈利增速趋于平缓，失去第二阶段的加速率，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，酿成终末一冲。若以上证指数描写，牛市的三个阶段在A股最近五轮牛市（99/05-01/06、05/06-07/10、08/10-10/11、13/06-15/06、19/01-21/02）中齐有印证。

　　10月8日以来的市集回调已近尾声。总结历史，历次牛市助始终基本面还未发生显著改善致使仍不才行，市辘集进二退一。参考以前五次牛熊周期，以上证指数描写，1浪上升行情的平均上升时辰为3个月，平均最大涨幅为34.5%；2浪回撤时平均最大跌幅为15.8%、时辰3-6个月、回吐前期上升行情0.6-0.7的涨幅、5日平滑成交量平均萎缩至前期0.7独揽水平，见下表。

　　以99年519行情为例，99/05-99/06市集快速上升、99/07-99/12大幅回撤。咱们在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出逆境的念念考-20241006》中指出，24年9/24以来的行情与99年519行情较为类似。总结以99年519行情为来源的两年牛市，在助始终阶段，上证指数先从99年5月1057点涨至6月1756点，涨幅66.0%，但随后又从高点回调至12月末的1341点，跌幅23.6%，比拟前期698点的上升约回踩了0.59。究其根源，主淌若彼时基本面仍未显著转向，GDP累计同比增速从99Q2的8.3%降至99Q4的7.7%，GDP平减指数累计同比一样在底部耽搁、仍为负值。

　　24/10/08以来的回撤时空已较为显耀。24/10/08以来调整的逻辑跟99年类似，基本面暂时未改善，举例12月CPI同比为0.1%、自9月起再度回落，12月PPI同比为-2.3%、仍在负数区间耽搁，11月工业企业利润累计同比为-4.7%、运动9个月下降。在此配景下，24/10/08以来市集投入轰动休整阶段，现时回撤时空已较为显耀。从最大跌幅看，戒指25/01/17，上证综指累计最大跌幅为14.5%、回吐前期0.54的涨幅，沪深300最大跌幅为16.8%、回吐前期0.57的涨幅，回吐幅度与历史相当。从回撤时辰看，24/10/08以来去调已抓续近4个月，调整时辰还是显耀。从成交量看，本轮行情成交量高点（5日平滑）为2182亿股，戒指25/01/17成交量最低已跌至1016亿股，成交量萎缩幅度为0.57，缩量程度也接近历史均值。

　　行情有望开启新一轮上升，小器策略加码落地带来基本面改善。鉴戒历史，历次牛市从助始终步入爆发期的必要条目是策略进一步加码或落地、基本面出现显著场地性改善。举例，99/12底起行情投入牛市爆发期，主要源于策略发力下宏不雅基本面见底回升，GDP当季同比增速从99Q4的6.7%升至00Q2的9.1%；06/01起行情步入牛市爆发期，彼时GDP当季同比增速从05Q3的10.8%升至06Q3的13.7%，全A净利润累计同比增速从06Q1低点-14.4%回升至07Q1的80.7%；09/01、14/07、20/03起的三次牛市爆发期也离不开策略助力基本面显著改善催化。

　　异日若增量策略加速落地推动基本面改善，行情有望开启新一轮上升。24/09/24以来国内宏不雅策略基调显著转向，24年中央经济使命会议明确建议，25年将施行“愈加积极有为的宏不雅策略”，其中货币策略戒指宽松、财政策略愈加积极，还建议“稳住楼市股市”。好意思国新任总统行将上任，届时国际环境有望缓慢澄澈。需抓续追踪1月中下旬到3月两会各策略的落地情况，以及后续基本面数据改善情况。具体而言，小器降准、降息等货币策略的鼓励落地，以及超始终特殊国债、地方政府专项债等财政策略发力的抓续性。跟着增量策略进一步加码概况落地，基本面有望出现场地性改善，咱们忖度25年本体GDP同比增速或在5%独揽，同期25年A股归母净利润同比增速有望上升至5-10%。

　　3．哪些行业预期差最大？

　　咱们在前文建议，24年924行情不错类比99年519行情，是回转而非反弹，后续行情的催化剂在于策略进一步加码落地或宏微不雅基本面缓慢改善。对应到行业竖立上，一方面需小器产业周期朝上、基本面笃定性更强的科技和中高端制造；另一方面，中央经济使命会议建议“稳住楼市股市”、“自高提振铺张”，也需小器策略加码下或存在较大预期差的地产、铺张医药。

　　科技和中高端制造基本面笃定性更高。科技方面，策略和时期双厚利好类似产业周期回升，撑抓行情张开。现时我国正处在新旧动能调理期，通过科技改进引颈新质坐褥力发展，是推动产业结构升级的要害，咱们忖度科技产业仍将是策略重心支抓的范围。与此同期，科技产业正处在新一轮朝上大周期中，以AI为代表的新一代信息时期正在各个范围加速落地应用。策略和时期双重催化下，科技板块基本面有望朝上，辘集海通行业分析师预测，24/25年电子归母净利增速鉴别为30%/35%、通讯为20%/30%、设想机为-5%/15%。科技中一方面或可重心布局AI时期应用端的铺张电子、自动驾驶、东说念主形机器东说念主等。笔据中商产业讨论院征引Markets and Markets的数据、24-28年群众东说念主形机器东说念主市集限度年复合增速为50%。另一方面，25年财政有望积极发力，数字基建、信创、半导体等科技范围也受到财政的重心支抓。策略利好下“车路云”干系基建建设有望提速。笔据前瞻产业讨论院的预测，2028年我国车路协同业业市集将达到2448亿好意思元，23-28年复合增长率为13%。

　　中高端制造方面，我国供给占优、表里需有撑抓，景气有望延续。从供给端看，现时我国高端制造领有产业集群上风、工程师红利和时期积存等上风，干系产业和居品在群众市集的份额不断攀升。从需求来看，中高端制造表里需求均有撑抓。外需方面，我国在部分中高端范围具有较高的交易地位，24年我国度电出口保抓高增长，东说念主民币计价下出口累计同比增速为15.4%。若25年中好意思之间出现交易摩擦，鉴戒18-19年中好意思交易摩擦教学，关税落地前的“抢出口”情状有望对机械、家电等中高端制造范围出口酿成撑抓。此外，新兴国度需求昌盛且对中国的依赖度较高，或是中国中高端制造商品出口新增量，详见《交易摩擦中“抢出口”奈何演绎？——25年策略瞻望系列3》、《追踪转口交易的两个中不雅视角——25年策略瞻望系列4》。内需方面，25年铺张品以旧换新策略将加力扩围，近期中央财政已预下达2025年铺张品以旧换新首批资金810亿元，家电等耐用铺张品干系范围有望抓续受益。

　　地产和铺张医药存在较大预期差。地产自19/04高点以来最大跌幅为65.5%、调整抓续时辰已近5年；铺张板块自21/02以来调整也近4年，其中食物饮料最大跌幅为58.8%、医药为55.3%。现时地产、以及食物饮料和医药等铺张行业的估值和基金竖立力度已处在历史低位。25/1/17医药PE（TTM，下同）为29.6倍（处13年以来由低到高23.6%分位，下同），食物饮料PE为19.9倍（14.0%），房地产PB（LF）为0.7倍（6.1%）。基金竖立方面，干系行业基金竖立力度已处于历史低位，24Q3基金重仓股中医药抓仓占比相对沪深300超配比例为4.8个百分点、处13年以来26%分位，食物饮料超配比例为-1.3个百分点、处2%分位，地产超配比例为0.3个百分点、处78%分位。

　　预期差一：钞票欠债表设立+财政策略发力，铺张医药有望迎来基本面改善。以前我国住户钞票欠债表的抓续恶化使得其铺张才智和意愿不断下降，社零增速从疫情前的10%以上回落至24年的3.5%，对应大铺张板块PE（TTM，合座法）从以前的核心36倍独揽降至当今的26倍。跟着住户钞票欠债表设立，类似增量财政策略发力，本年铺张板块基本面或具备朝上弹性。24年9月末以来一系列策略组合拳聚焦地产、股市，或旨在设立住户钞票欠债表，跟着钞票价钱强壮并设立后，铺张者信心或将缓慢复原。异日增量财政策略有望歪斜铺张，中央经济使命会议将提振铺张、扩大内需放在首位，建议25年“加力扩围施行‘两新’策略”，笔据海通宏不雅测算，若25年铺张品“以旧换新”补贴扩大到3000亿元，对社零增速的拉动或在0.9-1.2个百分点。此外，促进中低收入群体增收减负一样有望成为策略重心，我国中收群体比重抓续扩大且铺张倾向较高，策略支抓下其收入增速有望回升，或将开释更大铺张后劲。

　　预期差二：策略发力下房地产市集有望“止跌回稳”。自21年以来我国地产市集处在抓续的调整中，基本面承压、房价抓续下落加重了市集对地产板块的担忧，地产估值抓续下行。自24/9/24以来地产策略频出，24年9月政事局会议中已建议要促进房地产市集“止跌回稳”，12月中央经济使命会议建议“稳住楼市股市”。跟着地产需求与供给端策略组合拳落地，现时地产的基本面数据已出现积极的信号：一是24/11以来商品房销售重回正增长，24/12宇宙商品房销售面积当月同比增速为0.4%，销售额同比增速为2.8%；二是一线城市二手房价钱转涨，24/12一线城市二手房价钱环比上升0.3%，延续24/10以来的环比上升趋势，二、三线城市的二手房价钱环比跌幅也有所收窄；三是最新高频数据披露地产基本面的改善趋势仍在延续中，从量看，戒指25/01/12，30大中城市中一线、二线、三线城市商品房成交面积当周同比增速（4周平均）鉴别为51%、10%、19%，从价钱看，各线城市二手房挂牌价钱当周环比（4周平均）跌幅抓续收窄，均为-0.1%。往后看，跟着财政加力推动地产加速收储，地产基本面及房价有望止跌回稳。

　　风险教唆：稳增长策略落地进程不足预期，国内经济设立不足预期。

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